王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年(nián)，又一次因绝对(duì)收益资金追逐(zhú)高(gāo)股(gǔ)息(xī)而(ér)上(shàng)涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行(xíng)业经(jīng)营层(céng)面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行(xíng)股是(shì)这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大(dà)错特错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个(gè)月时间，跌(diē)幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行(xíng)股的大行(xíng)情，都是在悄无声息中(zhōng)默默(mò)上涨的，因为(wèi)银行股(gǔ)平时关(guān)注度并不高。等(děng)到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或(huò)许经历(lì)过的(de)人都能(néng)记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指(zhǐ)标(biāo)大(dà)约(yuē)在3月见底，然(rán)后不声(shēng)不响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次(cì)银(yín)行股见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没有明(míng)确利好(hǎo)，没(méi)有明确新闻(wén)，银行股(gǔ)却(què)自己慢(màn)慢从底部(bù)爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利(lì)好(hǎo)，那么只能从资金(jīn)面去(qù)猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱人。比如(rú)近年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算(suàn)出来的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果盈利(lì)能力保持，则后续(xù)每(měi)年收取6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还能享受(shòu)资本利得(dé)。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投资(zī)价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过(guò)一些(xiē)资金的(de)成本，那么(me)这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估(gū)值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为(wèi)一些负面因素的存在(zài)，导致市场先生觉(jué)得银行(xíng)股(gǔ)的估值或盈(yíng)利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声(shēng)息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中股息率的资金(jīn)默(mò)默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是(shì)些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型(xíng)公募基金(jīn)为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的(de)考(kǎo)核要(yào)求是相对收益，因此在大多数时候，他(tā)们(men)不会(huì)因为股息率诱(yòu)人(rén)而买(mǎi)入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率高，他(tā)们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策(cè)，这不(bù)是(shì)他(tā)们(men)的考核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基(jī)金参与很(hěn)低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基(jī)金持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公(g自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗ōng)募(mù)基金，其他类(lèi)似考核的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一(yī)季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基金(jīn)持仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有些(xiē)个(gè)股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间(jiān)刚好是(shì)人工智能概念(niàn)股(gǔ)大(dà)涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至计算(suàn)机股票(piào)）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能是买入的。因(yīn)为(wèi)这些资(zī)金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有可(kě)能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入的因素中，资金(jīn)成(chéng)本应该是个重要因素。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机(jī)会(huì)较少，因此股息率显得(dé)诱人。同(tóng)时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力(lì)。

　　然后我们(men)通过(guò)数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在买入(rù)大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险(xiǎn)资金却(què)是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般法人、其他(tā)投资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各类投资者(zhě)持(chí)股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立(lì)，即：在银行(xíng)股估值极(jí)低的时候，追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益(yì)的资金买(mǎi)入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上(shàng)也可(kě)以清(qīng)晰(xī)看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历(lì)史上很多次(cì)银行(xíng)底部启动(dòng)一样，很(hěn)可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入(rù)低估值、高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公(gōng)募基(jī)金(jīn)刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗>

　　起变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说明了(le)过去半年的(de)银行股(gǔ)行情，是追求绝对收(shōu)益(yì)的资金，买入了高股息(xī)率的银(yín)行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依然(rán)较高，而资(zī)金面依(yī)然宽(kuān)松，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)股(gǔ)票对绝(jué)对(duì)收益资(zī)金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银(yín)行业的经(jīng)营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出(chū)，过(guò)去(qù)三年期间的(de)一些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹(jì)象，银行业将要进入新的(de)均衡格局。比如，在(zài)普惠(huì)小微领域，过去几年大(dà)行承担了(le)一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造(zào)成(chéng)了较大影响，尤其是对一(yī)些原来(lái)从事(shì)小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升小(xiǎo)微企(qǐ)业(yè)金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了(le)一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项(xiàng)贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户(hù)数不低(dī)于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利(lì)率，而是要求(qiú)“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)领域，其他(tā)方(fāng)面的工(gōng)作(zuò)要(yào)求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由于净息(xī)差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要(yào)留(liú)存一定的利润用于(yú)补(bǔ)充资(zī)本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是(shì)越低越好，需要(yào)维持一个合理利润。而目(mù)前盈利(lì)能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银(yín)行的合(hé)理利(lì)润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入(rù)高股息股票的(de)投(tóu)资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一样的味道？

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